8.权证与股指期货的比较

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　　权证和股指期货两种金融衍生品在投资方面究竟有何不同，我们可以从交易机制、产品特性以及风险方面来认识。

　　在交易制度方面，两者都采用T+0的交易机制。股指期货可以进行双向交易，若投资者看空后市，可卖空股指期货，通过高位卖空低位买入回补（平仓）实现盈利。若看好后市，则可以买入股指期货多头，通过低位开多仓，高位平仓实现盈利。而权证投资者并不能直接卖空权证（除了权证发行人可以），但可以通过买入认沽权证实现做空，因此严格地讲，权证提供的是一种双向投资的机制。

　　在产品特性方面，股指期货和权证都具有放大资金的杠杆效应，但两种产品的原理及效果并不一样。股指期货交易中，只需要交纳一小部分保证金即能操作股指期货，目前沪深300股指期货的保证金水平暂定为合约价值的10%左右，若一张股指期货的合约价值为180万，则投资者只需交纳18万元保证金（180×10%=18万，尚未包括期货经纪公司要求的保证金部分）就能买卖一张合约，换而言之，投资者用18万元即能实现操作实际价值180万，资金放大约10倍，因此其实际杠杆大小是比较稳定的；而权证虽然有财务杠杆，同样具有“以小博大”的特性，但实际的杠杆效果取决于权证价格对正股价格变动的敏感性，敏感性越高，其杠杆效应越大，因此每只权证产品的有效杠杆各不相同，而同一只权证不同时间的有效杠杆也不相同。在2007年底以前，国内大部分权证的有效杠杆都在2倍以下，但在香港等市场权证的有效杠杆有时可以高达几十倍，因此是权证的杠杆高还是股指期货的高，不能一概而论，有兴趣的读者可以参考第四章的第18节。另一方面，股指期货可以利用期货与现货的联动关系进行套利，而权证也可以进行类似的套利。不过权证的合约存续期可以较股指期货长，可以更好地实施较长期的投资策略，交易成本可能低于不断延展短期的股指期货及期权。

　　从控制投资风险角度看，由于股指期货和权证买卖双方的权利义务不同，因此，在风险方面二者有显著差异。投资者一旦持有期货仓位，在平仓冲销之前，买卖双方都有履行合约的义务。由于股指期货合约价值较高，因此对中小投资者而言需要投入资金还是较多，有一定的进入门槛。此外，如果投资者持仓过夜，由于有每日结算机制，使得投资者在行情向相反方向发展时可能需要不断追加保证金，极端情况下甚至面临斩仓或被强行平仓的风险（俗称“爆仓”）。在股指期货的实战中，最大的风险是遭遇几年难得一见的重大事件冲击（所谓“小概率事件”），导致大幅跳空低开（高开）和跌停（涨停），做反方向的投资者可能连止损的机会也没有，未必能完全控制风险。而权证的买方拥有的是权利而非义务，有权选择行使权利或放弃行权，所承担的最大风险只不过是权证价值价格跌到0，所以能够完全控制其成本。权证投资由于无需交纳保证金，投资者持仓过夜需要承担的只是隔夜的价格风险。对于这一点，如果对照一下权证发行人的状况，读者就会有更深刻的理解。与权证的买方相反，发行人有履约行权的责任，理论上风险也像做期货一样。例如，2007年8月下旬突然宣布“港股直通车”试点，中资股一夜之间暴涨，并且在随后2个月内普遍连续大涨100%以上。发行人为了应付将来履约(备兑)，必须高位追买正股进行对冲。据了解，在该段时期，香港权证发行人大面积账面亏损。

　　归结到实际投资当中，权证和股指期货一样，都可以用来投机或风险管理，股指期货的投资效果更直接，只要指数有波动，马上会体现出盈亏，而权证毕竟是间接的，极端情况下可能买对方向也亏钱。但具体到许多策略而言，权证所具备的弹性绝非股指期货所能比拟。对于股指期货而言，仅有两种选择：买入和卖空，其结果也只有正确或错误。而对于权证投资者，可以选择不同的行权价格和到期日来调整和管理相关的风险，可以根据对市场的不同判断以及根据自己所希望的风险－报酬关系来实现其策略，例如选用廉价的高杠杆权证来博取超额暴利，又或者低溢价的中长期权证来抵御逆向的风险，甚至构建马鞍式的组合来博大幅波动，无论大涨还是大跌都能获厚利。而万一错了，只要控制好仓位，则损失有限，不会像股指期货一样遭灭顶之灾。

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