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应全面看待 对价确定的依据

 

    目前,股权分置改革已全面推开,我们注意到,在实施对价时,"对价确定的依据"存在风险,充分提示这类风险,将使方案制定方的诚信意愿得到进一步显现,因而更能博得流通股东的信赖,使市场对这种风险在认识、心理以及市场手段等方面有一定的准备,促进股权分置改革的顺利进行,并还将对股权分置改革后证券市场的健康发展起到重要的积极作用。


  成熟市场市盈率法的基本思路是,在海外成熟证券市场寻找与试点公司相类似的上市公司,以这些上市公司某时点或某时段的市盈率作为试点公司股权分置改革后的市盈率,结合试点公司预测的每股收益,确定其试点公司在股权分置改革后的市场价格区间(以P后表示),再以股权分置改革前某点或某段的市场价格(以P前表示)与P后的差值即:P前-P后的值来计算对价的基准值,加上一定的溢价后,确定支付对价方案。在这些过程中至少存在如下不确定性:

  一是我国股权分置改革后的1-3年内,其市盈率总水平不一定与方案中所选时点或时段内的海外证券市场的市盈率水平相同。

  二是我们选择的相类似公司不一定恰当、准确。

  只有当上述两项都相同和恰当的条件下,我们计算的对价基准值才准确,以此基准为基础的对价方案的结果才能成立。显然,我们目前的研究水平并不能保证这两项都相同和恰当。所以,以这种方法确定的对价依据和对价方案存在着是否准确的不确定性,这种不确定性使流通股东相对方案而言,既有可能得到更多的益处,也有可能受到明显的损失。而这种可能的损失就是风险。

  我们再分析一下"超额市盈率法"的风险情况。该法的基本思路是:选择成熟市场中相类似公司,按假设的相类似公司全流通时的发行市盈率(以"P/E设"表示)与试点公司实际的发行市盈率(以"P/E实"表示)的差,为之超额市盈率(以"P/E超"表示),即P/E超=P/E实-P/E设,通过P/E超按下式计算流通权总价值(以"V流"表示),V流=P/E超×公司每股收益×发行的流通股股数。

  最后依据V流确定补偿对价。这种方法虽不存在股权分置改革后全流通情况下的不确定性,但存在改革前对以下两种重要因素确定不准确的可能性:

  一是我国这种新兴证券市场在假设全流通情况下的发行市盈率是否与我们所选择的成熟证券市场中的某时点或某时段的市盈率总体相等;

  二是我们选择的相类似公司是否恰当和准确。只有当这两种因素都能准确确定的情况下,对价才可能准确。虽然对于这两点我们会力求选择准确,但并不能保证一定准确,因此,这种方法也存在不准或出错的可能性,就是说也存在给投资者带来损失的风险。

  最后分析一下"股权价值守恒法"的风险情况。这种方法的基本思想是股改前后的公司价值守恒,通过以下三个公式计算出流通权价值:

  公司价值(G)=非流通股股数(F)×每股净值(M)×(1+溢价率(y))+流通股股数(L)×流通股成本©;
  方案实施后的理论市场价格(N)=G/方案实施后的总股数(Z);

  流通权价值(V流)=(C-N)×L。
  再以流通权价值为基础确定对价方案。这个方法至少存在如下不确定性:
  一是溢价率的选择是否准确;
  二是由于市场价格与股票的价值是经常偏离和波动的,因此全流通后的实际价格与理论价格是否相等是难以确定的。
  同样,也只有当这两个因素都准确的情况下,对价才能准确,显然,我们也不能保证这两个因素的准确和不出差错,因而也存在给投资者带来损失的风险。

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