20世纪20年代，一代宗师凯恩斯在其巨著《就业、利息和货币通论》中用类似“击鼓传花”的游戏来解释股市投资中的风险，用选美来解释股票投资的机理，对股票投资作了极为简单而轻松的描述。凯恩斯认为：股票选择好比从报纸上刊出的美女相片中选出大家公认的美女，由于选美法则是某人的选择结果与众人的选择结果相同或最接近某人就能获奖，因此，选美者实际并不选择他自己认为最美的人，而是在猜测他人认为最美的人。凯恩斯的这种“一致叫好”的股票投资理论从合理性方面考虑与冯?诺伊曼(John Von Neumann)的博弈论在原理上有相同之处，但这种理论反映了股票投资中的“羊群心理”，作为实际操作技巧的“相反理论”，认为股票“一致叫好”之时正是股票派发之时，这是凯恩斯的股票投资理论没有引起学术界重视的原因。
而在早于凯恩斯20年的1900年，在对巴黎股市和美国股市变化过程的长期研究基础上，巴里亚(Louis J．)在博士论文《投机的数学理论》中提出了：有效率市场，股价具有随机性，期权期货对股价变化有平衡作用，时间越长股价波幅越小等观点。尤其是关于股价随机变化没有规律的观点，无论在当时还是在现在，对股票投资以及相关的投资基金管理和咨询业务都有重要影响，成为后来许多学者追随研究的一个课题。根据巴里亚的理论，由于股价变化的随机性，关于股票投资的任何咨询意见甚至内幕消息都是多余的，股票投资选择应该用抽签等方式确定，而不需要考虑后才决定。这就是巴里亚的股价随机理论，这个天才观点由于多种原因直到20世纪50年代中期才被学术界发现和肯定。
如果股市是可测的，那么为什么会出现1929年的华尔街大股灾呢？
如果投资顾问能成功预测股市，为什么自己不投资而把赚钱机会介绍给别人呢？
对这些问题的思考使考尔斯(Aferd Cowles)对专家测市能力产生怀疑。他通过对1929年至1944年长达15年时间中专家们所作的6904次预测的验证性分析(看好与看淡的比率为4∶1，而实践期内股市下跌一半)，得出了股市不可测的结论。
30年后学术界以更精密的方法和高深的数学对股市可测性作同样的研究，也得出了与考尔斯相近的结论。考尔斯对股市可测问题的研究努力还使他出巨资成立了考尔斯经济委员会，这个委员会还设计了一种反映大市的普通股指数，成为后来各种反映股票市场整体运行状态的指数的基础。
值得注意的是，持股市不可测性观点的除巴里亚、考尔思外，还有获坚(Holbrood Working)、肯杜尔(M．Kendall)等人。
获坚对投资学的最大贡献是把商品期货的价格变动绘成走势图，并通过实证分析推翻了走势派的假设，得出股价在很大程度上是随机变化的结论。他曾经把股价变化的实际走势图和随机走势图给专业投资经理分辨，经理们经过仔细研究后，居然没有作出正确的判断。
投资理论在大股灾后较长时期没有重大进展，直至1952年，年轻的马可维茨(Harry M．arkowitz)发表的简短的关于投资组合选择的论文引起了投资理论的革命，马可维茨本人也因此获得诺贝尔经济学奖。投资组合理论在传统投资回报的基础上第一次提出了风险的概念，认为风险而不是回报是整个投资过程的重心，并且论证了通过有选择性地组合投资能够有效地降低风险的观点。
