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第三章股神的财富杠杆(7)

 

那么如何对企业的内在价值进行估算呢?格雷厄姆给出了三种方法:一是净资产分析法;二是盈利能力分析法;三是成长性分析法。

净资产分析法:假设企业在自由进出、没有竞争优势的条件下,资产价值就是公司的内在价值,因而可以从企业的资产负债表着手,分析企业的资产状况,而后挖掘出公司的内在价值。净资产法有时又被称为清算法,是指变卖企业所有资产后,扣掉负债之后的净值。这种方法的特点是假设企业不再存活,不考虑企业未来的盈利状况,而且通常将流动资产的净值作为清算价值的粗略估计。有时候,人们称其为第一清算价值定律。后来第一定律又发展成为“净‘净资产’法”,它是在流动资产的基础上再减去流动负债及长期负债,这大概是格雷厄姆最保险的估算法了。他指出,投资人如果能做到分散风险,买一篮子“流动资产比流动负债及长期负债的总和多1/3”的公司,应该不会出大差错。大萧条后,格雷厄姆在华尔街跳楼大拍卖中仔细挑选这些有零头的股票,狠狠地赚了一笔。而巴菲特也采用这种“烟屁股”法买便宜货,收购了当时处于困境的伯克希尔?哈撒维公司并发展成为他的旗舰控股公司。

盈利能力分析法是衡量内在价值的第二个可靠标准。它是从公司的损益表出发,认为内在价值就是现有收益经过适当调整后得到的价值,它等于公司资产的重置成本。这种盈利能力价值也就是公司资产加上公司特许经营权带来的竞争优势。特许经营权包括先进的管理或政府的特别许可等等,也许它不如纯粹的竞争优势持久,因而对这一条价值的估计不如对资产价值的估计可靠。这里最为关键的是对现有收益如何调整,主要应当包括纠正对会计概念的错误理解,解决折旧、摊销与恢复年初资产水平再投资的差异,经济周期及其他暂时因素等等。通常会出现三种情况:一是公司的盈利能力价值远远低于资产的重置价值;二是两者基本相等;三是计算正确的盈利能力价值明显高于资产的重置成本。显然,我们选择的是第三种,但是公司的竞争优势究竟有多大、能够维持多久是需要判断的关键。比如,福特公司的竞争优势就只维持了二三十年,而可口可乐则享受了100多年的超额利润。

成长性分析法是最难估计、最不可靠的一种方法,特别是预测未来很长一段时间的增长率就更难。而且,在很多情况下,公司销售率和利润率的增长并不影响公司的内在价值,因为成长性更多地体现在应收账款、存货和设施设备的增加上面,这些将会增加负债或者减少留存收益,减少可用于分配的现金数量,从而降低公司价值。

 

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